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【兴证固收.转债】以确定性抵御波动 ——可转债研究

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发表于 2019-4-15 01:12:13 | 显示全部楼层 |阅读模式
  来源:兴证固收研究
  投资要点
  相对低价带来的保护有多靠谱?1)当前转债的定价中正股基本面是分化的核心因素,但基本面的优势也很难让转债定价实现跃迁,这即是转债定价不可能三角的体现——基本面、弹性和保护无法兼得;2)降低仓位还是调整结构,是需要面对的问题。目前的定价状态指向第二种思路相对受欢迎;3)从2017Q4,2018Q1的调整经验看,正股领跌、绝对价格较高的品种可能最先下跌,随之而来的是偏贵品种杀估值。多数情况下低价+低溢价率标的表现会好一些,不过也需要观察定位分布。历史经验对当前的启示在于:低价并不一定意味着能够防御波动;近期转债波动增加,而相对定价的体系中当优质品种价格合理但涨不动时,对于存量的低价标的其实会反向造成损害,即投资者会在结构上进行新的切换。
  业绩也是提供确定性的一个方式,具体来看:1)上一周的调整中业绩不及预期的标的“最为惨痛”,如发行转债的寒锐钴业和道氏技术;2)创业板转债19Q1业绩与创业板平均水平接近,并没有太多优势。
  市场策略:留一手的参与。经济复苏窗口仍在,但固收投资者需防范波动。从头寸摆布上来看,转债的思路需要适当回归资产本源,需要重视确定性,把握中期。对于优质大创新(通信、电子、军工)标的仍然保持进攻性较强的判断,但需要注意的是当前节点对经济和业绩确定性的考虑更为重要,短期内这类标的波动加大也属于正常现象。投资者可以关注佳都、机电、航电、曙光、万信、博彦等。另外,此前券商、5G相关标的的表现仍可以继续关注。偏稳健的标的的权重可以适当提升一些:银行类转债可以在平银转债、无锡转债等进攻性品种的基础上,增加苏银这样的稳健型品种;汽车、基建环保类的旭升、新泉、雨虹、岭南、铁汉、高能等;食品饮料类的绝味等。造纸和化工虽然有事件催化,但可能还是偏左侧的状态,山鹰、太阳、桐昆、长青可以结合价格和基本面的情况保持关注。

  风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期。
  报告正文
  近期市场波动显然明显放大,四月初受益于PMI等代表经济短期向好的信息刺激后,股市酝酿了第二波强势反弹,但在本周一指数迅速创下本轮反弹新高后,出现了一小波调整。
  4月以来,万得全A还有超过3个点的收益,中证转债也接近1%;但从wind基金指数来看,普通股票型基金收益率不足1.7%,二级债基仅0.2%,这意味着:1)市场近期出现了赚指数不赚钱的现象;2)投资者的分歧开始显著。
  面对经历了一段上涨后、波动明显增加的市场,如何来应对变得至关重要。本篇报告将对此做一些讨论。

  1
  相对低价带来的保护有多靠谱?
  简述当前转债的定价状态。
  以所有机构都能参与的AA+及以上品种来看,当前的定价状态大致是:1)底部在105元附近,蓝思和海澜是代表,转股溢价率在30%也能撑住,而更受偏好的大族则可以在40%以上的溢价率定价在110附近;2)120以上的标的溢价率明显偏低,很多是负溢价,优质标的也很难给出10%以上的溢价水平。3)在110—120这个价格区间,转债的溢价率分布较宽,在0-30%。太阳、雨虹、国君等优质标的是能够给溢价的品种,而湖广、蒙电、农商行是给不出溢价的品种。
  显然在价格和溢价率的体系中,正股基本面是分化的核心因素。但基本面的优势也很难让转债定价实现跃迁,如当前大族无法顶着40%以上的溢价维持到115以上,也很难有优质标的出现125—130这个区间,仍溢价15—20%的情况。
  对于AA中相对受关注的品种,定价情况与AA+及以上的情况是类似的,但整体定价其实略低于高等级品种。公认优质的品种,定价情况与高等级优质品种相似,如绝味、伊力等在120以上有10%附近的溢价,金禾、利尔、济川也明显获得更高的溢价水平。
  这样的定价状态,其实就是我们多次提及的转债定价不可能三角的体现——基本面、弹性和保护无法兼得。当然,这是基于当前市场一致预期的情况。
  降低仓位还是调整结构,是需要面对的问题。
  在110—120这个价格区间,存在大量高溢价品种,这背后意味着投资者看中公司的基本面及向上强赎的机会,但对120元以上的品种,普遍不给高溢价,意味着对牛市的乐观程度显然没有达到2007/2009/2015的状态。
  也就是说,转债投资者开始关注转债的特性——用时间换空间,希望以此来应对短期的波动放大。在面对波动时,会自然的出现一个问题,是控制整体仓位还是向低价品种倾斜。显然,目前的定价状态指向第二个思路相对受欢迎。


  2017以来的调整经验如何?
  从历史情况看,当前市场波动放大可以参照的历史经验或相对有限。只能在接近的阶段做个参考,2017Q4、2018年初是比较参考意义的阶段。
  彼时权益市场11月中旬至12月底在慢牛中经历了一波调整,主要原因包括经济数据低于预期、流动性显著收紧。而对于转债市场而言,2017年9月便已经进入调整节奏,除了上述原因之外:1)转债供给压力自2017Q3陡增,虽然打新市场热度较高,但彼时二级市场的需求还不明显;2)转债彼时结构限制明显,跟不上权益市场的热点(食品饮料、电子、家用电器、通信等均很难在转债中找到对应标的),自然转债指数的表现也会更差一些。
  2017年9月至11月中上旬,权益市场整体表现不错,但转债先行调整。这段时间内偏股型标的(高价格、或转股溢价率接近0%)的调整幅度较大不必多说,更为关键的是低价标的的表现:1)如果正股关注度足够高,转债是稀缺品种,则价格可能会有所支撑,如105.81元的航信转债;2)但偏贵的品种显然容易遭殃,如国君转债、格力转债,而即使价格仅在103元的低位如海印转债,也会出现跌幅与正股接近的情况。总体而言,供给端发力导致的稀缺性下降对于各个价格的标的均有负面作用。绝对价格提供的保护存在不足的情况。


  2017年11月中下旬至12月底转债随权益市场一并调整。从整体情况看,这是一轮有分化的调整,广汽转债、国贸转债、国君转债等偏贵标的仍是调整较多的一类,而在9月至11月中上旬已经有较大回撤的洪涛转债、电气转债、江南转债等已经具有抗跌性。
  从下跌的节奏来看:1)11月14日至24日最先下跌的是正股领跌品种,而国贸转债、广汽转债、国君转债例子说明即使正股跌幅不大,绝对价格高的标的也缺乏支撑;2)11月27日至12月8日跌幅前五最大的特点是出现了骆驼转债、辉丰转债,这类标的属于正股支撑不强的较贵品种,容易出现“杀估值”情况;3)另外需要注意的是,部分原本定位不算贵、但正股走势不强的标的会出现“跟随性”下跌,如久其转债、模塑转债。


  而如果观察2018年1月底至2月初的急跌,会发现调整也是有节奏的,这与2017年Q4有相同之处。以转债、正股跌幅都相似的崇达转债、济川转债和水晶转债为例:定位最高的济川转债最先出现偏弱表现(1月26日、29日),而彼时绝对价位不高、但转股溢价率偏贵的水晶转债、崇达转债走势相对正常;而在1月30日、31日、2月1日正股跌幅相近的情况下崇达转债跌幅更大;在这轮下跌的末尾(即2月7日至9日),初始绝对价格仅在100元左右的水晶转债出现补跌。
  多数情况下低价+低溢价率标的表现会好一些,不过水晶转债的例子表明低价也需要观察定位分布,这是特别需要强调的。这轮下跌中,初始价格本就在100元附近、且并不贵的标的如小康转债、时达转债、骆驼转债在抗跌性上有着不错的表现,107元附近吉视转债仅有4%的转股溢价率,理应也属于“双低”标的范畴,但波动却仍然比较大(正股下跌12%、转债下跌约8%)。


  历史经验对当前的启示在于:1)低价并不一定意味着能够防御波动,除了所谓的“低价偏贵标的”被杀估值,逆向的“底价思维”也具有杀伤力,即低价+低溢价率标的被迫随着其他标的的下跌而下跌;2)近期转债多数标的的波动还是需要交由正股决定,且这种弹性比之前已经明显增加;3)另外,还需要注意的是,相对定价的体系中当优质品种价格合理但涨不动时,对于存量的低价标的其实会反向造成损害,即投资者会在结构上进行新的切换。

  2
  业绩也是提供确定性的一个方式
  业绩不及预期的标的在调整中“最为惨痛”。
  由于5、6月通常是数据真空期,因此A股市场常有“四月决断”的说法。而从2019年的情况看,经济出现复苏迹象的预期已经形成,而高频数据支撑这一预期暂时不会被证伪,那么4月的2018年年报、2019Q1季报业绩就显得尤为重要。
  在本周市场偏弱的情况下,业绩不及预期的标的调整幅度较大,发行转债的寒锐钴业、道氏技术首当其冲。2018年业绩快报显示寒锐钴业营业收入/归母净利润同比增速达到89.65%/58.06%,虽然增速可观,但相比18H1的204.42%/288.97%下滑明显,主要原因在于当年钴、钴粉价格前高后低。实际上投资者对于公司19Q1业绩下滑有所预期,但19Q1归母净利润亏损0.55-0.60亿元(环比18Q4减少0.64-0.69亿元)还是低于预期。有色板块本来在3月底PMI上行时有一波景气度回升带来的上涨,但本周寒锐钴业的累计跌幅达到9.63%。道氏技术19Q1预计亏损0.80-0.85亿元,去年同期盈利0.65亿元。道氏技术前期3月底之前是一只不错的博弈性标的,但此后在大盘进入偏弱震荡时道氏技术接连发出减持(3月26日)、19Q1业绩下修(4月10日)的公告,股票出现放量下跌。


  创业板转债19Q1业绩与创业板平均水平接近。
  由于4月10日之前创业板需要披露2019Q1业绩预告,因此现在已经可以看到创业板的盈利情况边际好转:19Q1净利润增速约为-15%,读数上相对于2018年年报的约-50%明显改善。而对于已经披露19Q1季报预告的发行转债公司,净利润同比增速平均值超过-15%的公司为17家(总42家),表现并没有好过平均水平。
  19Q1业绩相比与2018年年报改善较多的标的包括光伏行业的通威股份、中来股份,专攻玻璃纤维滤纸的再升科技,从事冷冻冷藏业务的冰轮环境和深入智慧城市业务的万达信息。模塑科技通过出售资产获得了利润的大幅增长,另外维持利润较高增速的公司还包括精测电子、洲明科技、万顺股份、创维数字等。可以预测的是,多数公司19Q1的业绩仍然亮点不多,打入复苏预期可能仍然是股价、转债价格上涨的最重要动力。当然,预期需要和基本面改善有所共振,例如同比增速已经有所转好的汽车表现更加稳定一些;而即使有响水事件的催化,化工标的机会或许仍有不确定性,美国经济韧性与原油价格就是一个短期内相对重要的影响因素,由响水事件带来的行业格局重塑需要一定时间去推进。


  3
  市场策略:留一手的参与
  复苏窗口仍在,但固收投资者需防范波动。
  PMI、出口、社融均超预期,通胀读数低于预期,指向经济短期复苏的迹象确实不错。尽管季节性可以解释部分数据,但大规模信贷资源的投放,还是彰显了政策的积极。往后看,即将公布3月的经济数据估计仍是正面信号。也就是说,我们月报中提到的基本面与风险偏好共振的局面仍然存在。而减税降费的影响还未在业绩上体现,结合宏观环境的变化,企业盈利的修复可能更快。
  当然,中期来看,复苏的持续性、通胀压力、外部环境的制约是目前公认的利空,但如果给权重是当前不能确定的情况。
  经历了年初的大幅上涨后,权益市场的赚钱效应其实已经有所减弱,赚指数不赚钱的情况开始普遍,利好因素下一日游行情频出,投资者需要做好应对。
  抓住确定性,需要看长。
  就转债而言,短期波动较大的局面仍在,这对于“固收+”的思路来说是明显的压力。而从头寸摆布上来看,转债的思路需要适当回归资产的本源,需要重视确定性,把握中期。
  对于优质大创新(通信、电子、军工)标的仍然保持进攻性较强的判断,但需要注意的是当前节点对经济和业绩确定性的考虑更为重要,短期内这类标的波动加大也属于正常现象。投资者可以关注佳都转债、机电转债、航电转债、曙光转债、万信转2、博彦转债等。另外,此前券商、5G相关标的的表现仍可以继续关注,如国君转债、浙商转债、贵广转债、湖广转债、视源转债等。
  偏稳健的标的的权重可以适当提升一些:银行类转债可以在平银转债、无锡转债等进攻性品种的基础上,增加苏银这样的稳健型品种;汽车、基建环保类的旭升转债、新泉转债、雨虹转债、岭南转债、铁汉转债、高能转债等;食品饮料类的绝味转债等。值得一提的是,造纸和化工虽然有事件催化,但可能还是偏左侧的状态,山鹰转债、太阳转债、桐昆转债、长青转2可以结合价格和基本面的情况保持关注。
  4
  市场回顾
  股市下跌,债市有一定回暖但周五转跌
  本周上证综指下跌1.78%,创4个月最大跌幅;深证成指下跌2.72%,止步连续13周连升;创业板指下跌4.59%,创5个月最大跌幅。周一A股高开低走,上证综指收跌,终结5连涨。行业方面,化工股掀涨停潮,园区内相关上市公司则大跌,生产安全概念股走强,尾盘钢铁行业崛起,科技类股全线回调。周二A股呈现沪弱深强格局,上证综指弱势整理,两市成交较上日缩减近两成,行业方面5G题材重拾升势,化工行业严重分化,周期股普遍回调;周三A股震荡盘整,港口股尾盘异动拉升,病毒防治板块爆发,汽车股、酒类股造好;周四A股单边下行,盘面热点匮乏,创业板指失守1700点,两市成交较上日缩减一成;周五A股弱势盘整,市场无明显主线板块,上证综指、深证成指收跌,创业板指收涨,两市成交较上日明显缩量,农业板块获避险资金青睐,燃料电池概念持续走强,前期多只强势主题股亦纷纷杀跌。
  周一连续调整后债市稍有反弹,主要利率债收益率下行,国债期货冲高回落;周二一级市场显疲态债市再度走弱,部分地方债中标利率较下限上浮50bp,午后主要利率债收益率上行,资金面进一步收敛;周三国债期货收盘涨跌互现,10年、5年期债主力合约收涨,2年期债主力合约收跌,资金利率整体上扬,期债表现强于现券;周四交投情绪略有回暖,主要利率债收益率下行,期债震荡走强,CPI及PPI触底反弹提振买盘;周五3月信贷数据超预期,现券午后一改窄幅震荡态势,收益率上行5-6bp,10年期主要利率债升至近五个月高位。
  转债表现较弱
  中证转债指数本周下跌2.86%,跌幅大于主要股指。交投活跃度方面整体成交量有所下降。估值方面,转股溢价率持续压缩。分品种看,金融与非金融转债指数表现差异不大。分规模看,中盘指数表现较好。分类型看,公募EB指数表现较好。分评级看,AA+级转债指数表现较好。分行业看,综合领涨,有色金属、商业贸易、食品饮料跌幅较大。个券方面,除拓邦、通威、长信等新券上市以外,凯龙、博彦、伟明、蓝盾、常熟等领涨,鼎信、景旺、湖广、寒锐、伊力等跌幅较大。


  5
  市场信息追踪
  一级市场发行进度:振德医疗发布预案公告等
  本周通威、长信、拓邦转债上市,目前已发行转债/公募交换债合计余额为3454.19亿元。截止本周末,近一年来一级市场共171只公募转债、5只公募可交换债发行预案,合计拟发行金额3745.01亿元。振德医疗(4.4亿)、仙鹤股份(12.5亿)、深南电路(15.20亿)共3家发布预案公告;广汇能源(30亿)、桃李面包(10亿)、先导智能(10亿)、新莱应材(2.8亿)、苏州科达(5.52亿)、东风股份(5亿)、泰嘉股份(2亿)共7家获股东大会通过;圣达生物(2.99亿)、上海环境(21.7亿)共2家获得发审委通过。所有已公布的可转债发行预案中,通过证监会核准但尚未发行的有10家,总规模637.81亿元。


  风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期。
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  分析师声明
  注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
  证券研究报告:《以确定性抵御波动——可转债研究》

  对外发布时间:2019年4月14日
  报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
  本报告分析师:
  黄伟平SAC执业证书编号:S0190514080003
  左大勇SAC执业证书编号:S0190516070005

  研究助理:
  雷霆
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